转型:最大的煤层气公司华丽上市
   
16年公司通过资产置换收购晋煤集团子公司蓝焰煤层气100%股权,作价30.7亿元。重组完成后,晋煤集团将成为公司大股东(持有40.05%),公司主营业务将转变为煤矿瓦斯治理及煤层气勘探、开发与利用业务,成功转型为A股唯一煤层气标的。截至目前,交易的资产交易已完成,蓝焰煤层气已置入上市公司,配套募集13.2亿元后续也将完成。
   
煤层气:产业前景广阔,政策力度加大
   
2015年国内煤层气抽采量180亿立方米,利用量为86亿立方米,十二五期间复合增长率分别为15.4%、19.0%,其中地面抽采量44亿方。国内煤层气资源丰富,且近年来国家出台多项政策支持煤层气发展,但由于开采难度大,成本高,多数公司难以盈利,加上煤权和气权重叠进一步制约了行业发展,十二五期间相比目标仍差距较大(新增探明储量和地面抽采量实际仅为规划35%和28%)。根据国家十三五规划,全国将新增煤层气探明地质储量4200亿立方米,并建成2-3个煤层气产业化基地,到2020年,煤层气地面抽采量达到100亿立方米,复合增长率为17.8%。此外,根据财政部和山西省政府的文件,十三五期间煤层气开采企业的补贴将从0.2元/方提升至0.3元/方,山西省也将补贴从0.05元/方提升至0.1元/方。随着煤层气规模快速增长,行业补贴力度加大,作为国内煤层气龙头企业,蓝焰煤层气将明显受益。
   
业务:规模、技术优势明显,盈利达0.24元/方以上
   
蓝焰位于两大煤层气基地之一的山西沁水盆地,技术和资源优势明显,是全国最大的煤层气产销公司,年地面抽采能力15亿方。14年和15年公司抽采量分别为14.3亿方、14.5亿方,分别占全国38.7%和33.0%,销售量分别为8.5亿方、7.6亿方,分别占全国26.6%和20.0%。公司煤层气产业链布局完善,销售主要采用直销方式,包括管输煤层气(主要销售给煤层气管输公司、煤层气销售公司和LNG生产公司)和CNG(通过子公司对外以销售或自提),15年占比分别为79%和18%。近两年蓝焰煤层气公司盈利稳步提升,按照销售量测算,公司单位煤层气售价约1.5元/方,14-16(E)年净利分别为0.13元/方、0.13元/方和0.24元/方,其中15年销售补贴和增值税退税占利润总额的140%。
   
未来看点:排空率下降和资源增加将进一步提升盈利
   
公司未来增长来自3个方面:(1)排空率下降:目前公司整体排空率高达48%,公司目前管输能力约4.7亿方/年,近期将新增2.2-3.3亿方/年,省内管输能力也将持续提升,随着管输及配套的完善,公司排空率有望下降至22%;(2)抽采量提升:公司15年现有煤层气井抽采量14.5亿方,预计16-20年抽采量分别为14.8亿方、14.5亿方、14.1亿方、12.7亿方和11.2亿方。目前公司运营煤层气井约3400口,其中本部及子公司在建井585口,此外公司募投项目和对外瓦斯治理项目也将提升公司煤层气抽采量;(3)资源提升:公司为全国最大的煤层气开采公司,但根据我们的统计数据公司目前在山西省的气权面积仅为中石油的1%,未来将持续受益于山西煤层气权的下放,资源面积有望快速提升。
   
结论:盈利增长稳健,资源有望持续扩张,维持“买入”评级
   
根据公司预计,16-19年归母净利润分别为3.5亿元、5.3亿元、6.9亿元和6.0亿元(按目前股本计算16-18年EPS为0.45、0.69和0.88元,按增发完成后股本计算EPS为0.36、0.55、0.71元),17-19年增值税退税和销售补贴占利润的比重分别为73%、70%和65%,增发完成后总股本由目前的7.8亿上升至9.7亿,完成后公司市值约120亿。预计随着公司管道和配套的完善、在建气井的投产及改造,公司抽采量和销售量有望稳步提升,盈利增长也有望超出预期。此外,晋煤作为全国最大的煤层气开采企业,地处沁水煤层气基地,预计未来有望获取山西省更多的煤层气资源,维持公司“买入”评级。
   
风险提示:煤层气价格下跌;税收优惠、销售补贴政策变化风险。